作者为阿尔法工场研究员

(本报告中的信息均来源于公开资料,不构成任何投资建议)

很多人都听过那个故事:假如14亿中国人每人给我一分钱,我就可以成为亿万富翁。

这个故事的启示在于,好的生意模式是在每个人每日的生活需求中赚得很少一份钱,但是因为规模很大,从而可以发家致富。可口可乐如此,宝洁如此,亚马逊同样如此。

不过,如果看过中通快递(NYSE:ZTO)2018财报,大家会发现这已经快要在这家中国快递公司身上实现了:

凭借着每份快递10元左右的单价,一单可以赚到5毛钱现金流,加上一年85亿单包裹的运送量,中通收入接近176亿,净利润已经突破40亿人民币,市场份额来到16%。

更重要的是,随着电商市场的增长,快递市场包裹量还在爆发式增长:

2014年快递总量140亿件,而2018年已经超过500亿件,复合增速高达50%;马云曾经预测,2025年快递数量将达到3650亿件,在现在基础上还要再翻7倍,增速保持31%。

想象力天花板就此打开:按照中通的业务规划,2022年前后其希望能拿下25%的份额,也就是一年接近400亿件快递。如果中通仍然保持一单0.5元的盈利能力,它将会在2022年实现200亿的净利润。

也正因此,在巨大的增长市场面前,中通现在的海量前瞻性资本投入显得非常合理。

基于这样的预期框架,我们认为:在现金流折现估值模型测算下,今天的中通显得非常低估。

01 狂飙

中通2018年全年收入176.04亿。表面上看,营收与顺丰(SZ:002352)的909.43亿全年差距很大。不过,这是两者的生意模式区别决定的:

顺丰采用全直营模式,因此财报中的收入指的是全网收入;而中通采用的加盟+直营模式,因此财报中的营收指的是总部收入。

如果按照中通快递2018年85.2亿单量,和快递平均单价10元推断,中通的全网营收应该在850亿左右,体量上已经非常接近顺丰。

中通的2018年全年调整后净利润为42.01亿元,比顺丰2018年全年净利润45.56亿元只差了3.55亿元。可以说,保持现有的增长速度,中通即将问鼎中国最高盈利快递公司。

“屌丝”逆袭高富帅,中通为何能吊打顺丰?-临沂泽焜网络科技有限公司

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令投资者感到惬意的是,赴美上市两年半了,中通快递还在高速前进:5年间营收增长4.5倍,营业利润增长7.22倍;刚刚释放的这份财报,中通全年业务量增速高达37.1%,快递市场份额更是增至16%领跑全行业。

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换个角度说,全国平均每6份快递,就有一份是中通快递配送的。中通的网络强大可见一斑。

这可能仍然只是一个开始,中通自己的目标是在2022年实现25%的市场份额——未来,每4份快递,就有一份是我中通送的。看现在的增长曲线,中通想要达成目标几乎不会有什么挑战。 

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不仅如此,在这样一个重资本开支,资本密集极度烧钱的行业,中通是少见的现金流高速增长,长期负债又始终为0的公司。

而在我们此前一篇关于顺丰的分析报告(《国际巨头UPS也卖不了40倍市盈率,拿顺丰赌双11概念的洗洗睡吧》)显示,叠加A股特有的极高估值,顺丰的自由现金流问题已经格外突兀。

与之对照,中通成功的把现金流游戏循环进行到底:每送出一份快递,可以赚取接近0.5元,一年85亿份快递包裹,对应了40亿左右现金收益。

而这些赚的现金投入到车队和分拣中心的投资中,又支撑了更低成本,以及更大规模的快递总量。 

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中通管理层在业绩发布会中说,在他们看来,提前投入资本开支的投资回报率相当惊艳,而他们也是这么做的:

截至2018年底,中通拥有4500辆车;其中,15米和17米高运力车占比62%,达到2800辆。同时,中通拥有大约120套大小自动化分拣设备——与同行相比,其在自动分拣设备投入方面力度更大

这样的优势显而易见,尽管人工成本和油费等其他运营成本价格都有上涨,但由于自动化的威力,得以使中通单票运输成本从0.71元下降到0.6元。 

2018年,中通全年总共资本支出是大约是40亿,包括24亿的土地和分拣中心建设,以及7亿用来购买分拣中心设备。

而2019年,中通将会增加资本开支到60—80亿。10%—15%将会用来购买货车,15%—20%用来办公,其余用来土地开发和分拣中心建设。

中通快递的年度资本开支和固定资产总额在快递同行中始终名列第一,在物流这样激烈的竞争中,资本开支方面一分一毫的差异就足以构成巨大的成本差异。而3万网点则构成了超级血管网络,每秒钟都在产生利润。 

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更令股东们感到开心的是,除掉这些资本开支之后,中通积累的自由现金流在积极回馈股东——去年特别分配股息中10亿人民币回馈老股东,同时,在2017年和2018年公司动用总计8亿美金回购股份。

这已经是一个伟大公司应有的正反馈循环了:

更高的现金流增长可以投资更多车队和分拣中心,第一流的资本开支可以降低成本,从而带来更高的营收和由此而来的现金流提振,而积累的自由现金流又在良好的管理层治理之下不断以分红和回购形式分配给股东,或者用于清偿债务,进一步提振公司股东的价值。这也是中通2年来股价正增长的核心因素。

02 吊打

没有对比就没有伤害,中通面前,顺丰的模式则让人充满忧虑:

导致顺丰被中通追上的重要原因,是因为直营模式虽然赚到了更高的单均利润和包裹单价,但是所有环节的资本开支也更高——顺丰需要在直营市场中几乎投入2倍多的资本开支来支撑单量增长。

过去4年中,顺丰的收入从470亿增长至909亿,在中通的超高增速面前显得无甚奇特;而包裹数量的增长同样印证了在包裹单价不变和单票利润不变的情况下,顺丰公司只能依赖高增长的包裹量来驱动增长。 

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投入2倍资本换取和对手一样的增长,这本身就构成了资本市场巨大的地心引力:2018年顺丰的资本开支已经达到了116亿,但因快递产生的现金流仅有54亿左右。这还没有考虑顺丰已经出现在财报中的未来2-3年的资本开支的计划。

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顺丰2016-2018的3年间,定增和债务融资共计466亿人民币;而3年中一共分红14亿元,原因只有一个:包裹单量增长有限,净现金无法覆盖开支,投入开支飙升,负现金流状况下又难以割舍“科幻般”的野心。

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尽管圆通2017年投入了17亿人民币资本开支,申通投入了12亿,两家之和都没有中通一家资本开支40亿大;不过如果看完顺丰财报,更是感到自己的想象力匮乏:

说出来你可能不信,顺丰拥有50架自有机队,16架租赁飞机,在湖北自建机场;3.5万辆自营和外包车辆;82条高铁线路,127条普铁线路——这不是一个普通的快递公司,这是科幻影片中才存在的由超级运输网络组成的无敌战舰。

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顺丰2018年资本开支116亿,建机场,买卡车,包高铁线路,还在进行中的资本开支清单一页年报都拉不下。

中通顺丰的经营逻辑一正一反,一个不断产生现金流,一个不断流失现金流,答案已经非常明显:资本市场不吝惜给出正确的判断,中通和顺丰两家公司的股价走势已说明了一切。  

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03 估值

历数美国的快递巨头发展历程,都是在铁路网络衰败后逐渐形成规模。UPS(NYSE:UPS)等在早期都是同城快递,借助美国高速公路建成之后,完成跨城配送的工作,经历了极长时间的资本积累。

而中国快递业一起步则就占据了最强的基础设施网络,使得中国市场这些快递巨头最终的规模可能远远大于美国的竞争对手。

而联邦快递(NYSE:FDX)和UPS的市值一个在450亿美金,另一个在900亿美金;比起中通的150亿美金和顺丰的250亿美金市值,选择中国兄弟应是一道简单的数学题。

不过话虽如此,我们也要寻找合适的定价模型:良好的生意持续性需要配合良好的生意增长曲线,才是一个梦幻公司的应有的“DCF”(现金流折现)的表演时刻。

先列出营收增长的公式:快递营收=快递单价*包裹量。以此对照,我们具体问题具体分析:

固然,长期看包裹量确定性增长,但单均价格却是个不确定的趋势。从历史来看,快递行业的行业集中化是必然趋势,但快递行业多年集中化提升,单均价未必提升。尤其过去几年,单均价格还在下降,原因主要是更多的智能化资本开支降低了运营成本,两相抵消。

因此,当前中通的单均净现金流0.5元的水平能否保持,仍是需要长期观察的因素。

而从中通的资本开支来看,当前阶段资本开支追随营收增长,在扩张阶段占到20%固定比例,长期随着增长稳定以及市场竞争格局进一步明朗,固定资本开支只会占到大概15%的比例。

以当期40亿左右的自由现金流为基数,并以未来5年30%的高增长为预期,选择10%折现率的话,我们认为,中通当前内在价值应该在200亿美金-250亿美金左右。